董少鹏：上证综指改什么？

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7月22日起，“改编”后的上证综指将正式亮相，其最大的变化将是“新股延后”“差股剔除”。对上证综指进行优化，是股市存量改革的一部分，将对投资者心态、机构操作、市场生态带来一系列影响。需要指出的是，此项改革体现了价值投资的取向，但改变和优化市场生态，还需要完善基础性的定价机制，要靠配套改革一起发力。

长期以来，上证综指成为引领全市场认知的核心指数——上证综指涨，大家信心就强；上证综指跌，大家信心就弱。而这一指数的缺点也是众所周知的，即所有在上交所挂牌的股票都纳入样本（包含B股），以上市公司的总股本作为权数编制，这就导致了一个结果：曾经作为市场龙头的股票，一旦失去往日风采就会拖累股指；炒新风气使得相当一部分股票计入指数时价高，随后逐级下行，会压制股指；超级大盘股流动性不足，其在指数中占据过高权重影响指数波动效率。

此次调整指数编制方法就是为了矫正现有方法的缺陷，最重要的是将新股纳入指数的时间延长了。目前的做法是，新股于上市第11个交易日开始计入指数。调整后，一般的新上市证券于上市满1年后计入指数，日均总市值排名在沪市前10位的新上市证券于上市满3个月后计入指数。之所以做出这样的调整，是希望根据不同类型新上市股票的特点，在其“抵达”价格稳定期后再计入指数，减少新股计入导致的指数失真。第二大变化是，将实施风险警示的样本股剔除。具体为，从样本股实施风险警示次月的第二个星期五的下一交易日起剔除。这一做法既可以减少“基本面骤变”股票对股指结构的干扰，又可以实现平滑过渡。预计这样调整后，指数的稳定性会得到增强。

笔者认为，待改编后的上证综指运行一段时间后，可以针对性地调整超级大盘股在股指中所占的权重。可以依据超级大盘股周期性波动的相关数据，计算出其对股指整体变化的影响，研究开发系数代入法，使超级大盘股的稳定性与股指的常态波动性实现相互匹配。

此次调整上证综指编制方法，吸收借鉴了美国、欧洲和我国香港股市的一些成熟经验，也融合了本土意见，是股市“存量改革”和“供给侧结构性改革”的重要步骤。其主要目的是，让上证综指这一大众依赖的指数更具有“准确表征”功能，解决结构性矛盾、发挥投资引导作用、塑造现代市场形象。但我们也要看到，调整指数编制方法不是万能的，不要指望一改定乾坤。优化指数编制方法只是优化市场制度的一个课题，还要完善相关配套制度。

市场成长的核心是科学的定价机制，良好生态的表征是优胜劣汰。能否吸引更多代表新科技、新经济、新业态的企业上市，能否助力场内优质公司通过兼并重组做大做强，最根本的是公平真实定价。不管是传统企业还是新经济企业，只要定价真实了，优质公司自然会持续受到市场力量的追捧。好企业不是审核者审出来的，而是企业运营者经营出来的，是投资者遴选出来的。指数编制和市场再塑造，是一个立体工程。以信息披露为核心的注册制改革，是支持指数高质量构建和高质量运行的制度保障。

（2020年6月25日中国网首发）

【附：上交所答问】

问题1：请介绍一下修订上证综合指数编制方案的背景。

答：上证综合指数发布于1991年，是A股市场第一条股票指数，核心编制方法沿用至今。近年来，社会各界对上证综合指数编制方案修订多有呼声，类似“上证综合指数失真”“未能充分反映市场结构变化”等意见频频出现，今年两会期间，包括代表委员在内的市场专业人士再次提议对上证综合指数编制方法进行完善。

为充分响应市场呼声，进一步提高指数编制的科学性与合理性，更加准确表征上海市场整体表现，上交所、中证指数公司在充分听取市场意见、研究我国资本市场发展变化、借鉴指数编制国际经验基础上，持续研究并慎重启动了上证综合指数编制方案修订工作。

指数编制遵循科学性要求，对上证综合指数的样本空间、选样方法及样本调整等指数编制要素逐一梳理，形成上证综合指数编制修订方向。在此基础上，多次组织召开指数编制修订专题研讨会，并于近期建立指数编制专家咨询机制，积极征询基金公司、保险资管、境内外指数公司等机构及高校、研究所等专家意见建议，最终形成上证综合指数编制修订方案，即剔除被实施风险警示的股票，延迟新股计入时间，科创板证券纳入上证综合指数样本空间。

指数编制修订方案的实施将进一步提升上证综合指数的市场代表性与稳定性，使上证综合指数更加准确表征上海市场整体表现，更加充分反映上海市场结构变化，为投资者观测市场运行、进行财富管理提供更理想的标尺。

问题2：为什么对新股计入上证综合指数时间进行调整。

答：新股计入指数的时间是上证综合指数重要的基础安排，诸多市场专业人士认为当前上市第11个交易日计入新股不利于上证综合指数的表征准确性与稳定性。在充分借鉴国际代表性指数有益经验，客观分析境内新股市场特点的基础上，对新股计入上证综合指数进行调整。

国际代表性指数通常根据所在国家和地区市场特点，设定新股计入指数时间。一般而言，新股需经历充分的市场定价博弈之后才被赋予计入指数的资格，如新股上市满12个月才具备资格计入标普500指数，新股上市满3个月才具备资格计入STOXX欧洲全市场指数。同时，为保持指数的市场代表性，部分代表性指数会设定大市值新股的快速计入机制，如恒生综合指数对市值排名前10%的大盘新股设定了上市第11个交易日快速计入机制。

当前A股市场新股上市初期存在“连续涨停”及高波动现象。2014年至2019年，沪市共上市新股563只，上市后平均连续涨停天数为9天，217只新股连续涨停天数超过10天，新股以涨停价计入不利于上证综合指数客观反映市场真实表现。2010年至2019年，沪市新股1年内平均收益波动率约为同期上证综合指数的2.9倍，计入高波动新股不利于上证综合指数的稳定。

因此，将新股计入上证综合指数的时间延迟至上市1年后。考虑到大市值新股价格稳定所需时间总体短于小市值新股，为保持上证综合指数的良好代表性，对上市以来日均总市值排名沪市前10位的大市值新股实行上市满3个月后计入。

问题3：为什么上证综合指数样本剔除被实施风险警示（ST、*ST）的股票，是否会影响综合指数的定位？

答：我国资本市场建立了风险警示制度，被实施风险警示的股票存在较高风险，基本面存在较大不确定性，投资价值受到影响，难以代表上市公司主流情况。剔除被实施风险警示的股票有利于上证综合指数更好发挥投资功能，更好反映沪市上市公司总体表现。

诸多国际主要综合指数样本范围只包括市场绝大多数股票，如纳斯达克综合指数剔除纳斯达克市场作为第二上市地的股票，STOXX欧洲全市场指数、恒生综合指数只涵盖市场市值95%的股票。截至5月底，上证综合指数样本中包含85只被实施风险警示的股票，合计权重0.6%。因此，剔除被实施风险警示的股票不会影响其综合指数定位。

问题4：将科创板证券纳入上证综合指数样本空间是出于什么考量？

答：一般而言，证券市场新板块上市的证券通常需经一段时期跟踪评估后才会考虑计入市场代表性指数。自2019年7月22日首批科创板证券上市至今，上交所已持续跟踪评估近一年时间，科创板整体运行平稳。截至5月底，科创板上市公司达到105家，总市值1.6万亿元，已成为沪市的重要组成部分，科创板证券计入上证综合指数的必要性日益凸显。科创板上市公司涵盖诸多科技创新型企业，科创板证券的计入不仅可提高上证综合指数的市场代表性，也将进一步提升上证综合指数中科创型新兴产业上市公司的占比，使上证综合指数更好反映沪市结构变化。

考虑到上证综合指数编制修订涉及新股计入时间的调整，科创板证券按照修订后的规则纳入上证综合指数，有利于保障上证综合指数规则的稳定性与连续性。

问题5：上证综合指数编制修订的实施是否会影响指数的连续性，是否会影响投资者观测市场行情？

答：本次上证综合指数编制修订的实施，借鉴国际代表性指数编制调整的做法，拟采用无缝衔接的方式进行，即指数编制方案变更生效日点位与前一交易日点位无缝衔接，生效日实时点位基于前一交易日收盘点位及样本股当日涨跌幅计算。因此，上证综合指数编制修订的实施不会影响上证综合指数的连续性，不影响投资者观测市场行情。

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