证券时报：货币政策坚持灵活适度 结构性工具料成“主角”

证券时报记者 孙璐璐

2020年初突如其来的新冠肺炎疫情，打乱了社会经济活动，国内经济下行压力骤然加大。就在市场弥漫悲观情绪之际，以货币政策为代表的多项宏观调控举措迅速出台，应对异常严峻复杂的局面。这是一场与时间赛跑的硬仗，央行等金融部门主要工作人员春节期间仍奋战在岗位上，抓紧研究应对举措，及时投放流动性并引导利率下行，稳定市场信心。

今年以来，货币政策的灵活适度原则进一步凸显，其核心是坚持稳增长和防风险的有效平衡。综合多位受访人士观点看，一季度货币政策的重心落在对重大突发事件的紧急应对上。这一时期的货币政策操作突出为总量工具与结构性工具的并重。5月以来，随着前期降准降息的密集落地见效，以及经济活动的逐步复苏，利率持续走低和流动性充裕带来的金融套利空转苗头隐现，货币政策进行了适当的灵活调整，并配合金融严监管措施，防范金融风险。后疫情时代，结构性货币政策工具将被更多使用，提高政策“直达性”，总量政策则要为未来留有余地。

应急模式下的果断宽松

自1月底疫情在全国蔓延开来，央行迅速响应，从流动性投放、资金支付划拨等方面全力保障疫情防控需要，以及稳定市场信心。

春节假期期间，央行先后出台了开设“绿色通道”快速办理大额资金汇付、“预告”金融市场开市后将及时投放充足流动性、与其他部委联合出台金融支持疫情防控一揽子举措、设立3000亿元抗疫专项再贷款等措施。

金融市场节后开市，仅前两天央行就向市场“豪爽”投放1.7万亿元巨额逆回购，并罕有地先行下调逆回购利率，进而推动2月中期借贷便利（MLF）利率、贷款市场报价利率（LPR）先后“降息”；

同时，在前期3000亿元抗疫专项再贷款的基础上，设立5000亿元再贷款再贴现政策，支持地方法人银行用于助力企业复工复产。

进入3月，央行先后出台普惠金融定向降准，释放长期资金5500亿元，规模不亚于一次全面降准；3月30日超预期大幅“降息”，将7天期逆回购利率下调20个基点，从而带动4月MLF、LPR利率跟随下调。4月央行又实施新一轮针对地方法人银行的定向降准，释放长期资金4000亿元，并时隔12年下调超额存款准备金利率，引导银行减少超额存款准备金存放，将这些资金更多用于支持实体经济；并宣布再出台1万亿元再贷款再贴现政策，支持企业复工复产。

可以看出，5月之前，总量和结构性宽松货币政策密集落地。年初以来三次降准，总计向金融机构释放长期资金约1.75万亿元；引导逆回购、MLF和LPR利率多次下行，降低企业融资成本。采取结构性措施，增加专项优惠再贷款和普惠性再贷款再贴现额度合计1.8万亿元，确保金融机构支持企业融资。

方正证券(7.200, 0.01, 0.14%)首席经济学家颜色对证券时报记者表示，5月之前央行货币政策的思路属于疫情期间的应急模式，此时的货币政策操作要注重短期内采取精准果断的干预措施，以防止市场流动性不足和超预期波动等风险；同时，对小微、民营企业、尤其是受疫情影响较为严重的企业，实行定向降息、定向降准、定向再贷款，构建“三定支持”。

应急模式下果断宽松的逆周期调节，带来了显著的信用扩张效果，成为5月之前宏观经济数据中的“一抹亮色”。4月末，M2同比增长11.1%，分别比上月末和上年同期高1个和2.6个百分点，增速上升较多，货币派生能力较强，货币乘数处于6.72的高水平；社会融资规模余额同比增长12%，为2018年6月以来最高水平；人民币贷款同比增长13.1%，是2019年6月以来的最高水平。

　持续打击

资金空转套利

应对突发公共卫生事件，货币政策出手早见效快，稳定了市场信心，降低了社会融资成本。不过，既然是应急模式，就意味着宽松这剂“强心针”不能一直用。

5月以来，货币政策进入市场所说的“观察静默期”。静默往往酝酿着调整，这一苗头始现于公开市场操作。早在4月，央行便开始暂停逆回购操作长达50多天，直到5月下旬才重新开启，重启后的逆回购操作也不及一季度频繁，6月更是在公开市场操作净回笼资金5600亿元。

超长期的逆回购暂停、6月降准降息预期的落空，以及监管释放的打击资金空转套利、压降结构性存款规模等信号，背后的逻辑是要将冒头的资金空转套利现象及时遏制。中国银行(3.500, 0.00, 0.00%)（维权）近日发布三季度经济金融展望报告指出，当前资金空转现象有所增多。在流动性相对充裕背景下，资金利率不断走低。由于贴息贷款、信用债发行利率低于结构性存款的预期收益率，部分企业将获得的低息贷款用于购买商业银行的结构性理财产品，资金在金融体系内空转。不过，随着监管部门要求银行压缩结构性存款，5月结构性存款余额（11.8万亿元）已相比4月的历史峰值下降了3009亿元。

光大证券(17.010, -0.37, -2.13%)首席银行业分析师王一峰对证券时报记者表示，打击资金空转套利是短期内货币政策的重要目标，央行采取“两手抓”策略，即管住货币供给“总闸门”抬升短端资金利率、窗口指导银行对结构性存款“压量控价”堵住套利通道，从而引发金融市场从“加杠杆”到“拆杠杆”，市场抛盘不断，带动短端收益率大幅上行。

“疫情以来，央行推出的一系列调控工具以及积极的财政政策均提升了宽信用水平，货币、信贷、社融同比增速均较前期有所上行。但是，央行在大幅投放流动性的同时，资金利率的大幅下行也衍生出了套利空间。5~6月份以来的政策主要是拉平资金市场和存贷款市场的水位差，减少套利。”王一峰称。

不过，打击套利并不意味着会削弱对实体经济的金融支持。央行于6月创设的两项针对小微企业的货币政策新工具，就被看作是增加结构性工具的精准程度，提高政策对实体经济的“直达性”。王一峰表示，央行旨在通过缩短货币政策传导链条，提升传导效率。在这种“精准式”宽信用下，市场可能会形成一种预期，即央行可能不会像过往那样，过度依赖于向银行间市场投放基础货币的方式，引导宽信用的形成，而是更加注重“直达实体经济”，基础货币投放旨在维持银行间市场流动性的合理充裕，配合财政政策的发力。这样一来，增量社融中贷款占比将进一步提升。

颜色认为，近期货币政策出现了一些边际调整。现在央行的基本逻辑是金融让利实体和逆周期调节。打击空转套利不会那么快结束，这属于金融让利实体；逆周期调节则体现为货币政策在后疫情时代要做出适度调整，逐步恢复常态化操作。

　货币政策

难以大幅宽松

正如陆家嘴(11.540, 0.16, 1.41%)论坛上多位官员所说，“风险应对要走在市场曲线前面”、“应对疫情金融政策要关注后遗症，总量要适度”、“这不是最后的晚餐，要为未来的日子留下余地”等。这既是对5月以来一系列金融政策微调的回应，也是对下半年宏观调控政策的定调。

今年以来，货币政策的灵活适度原则进一步凸显，其核心是坚持稳增长和防风险的有效平衡。颜色表示，近期央行更注重使用诸如再贷款再贴现等结构性货币政策工具，如时隔多年下调再贷款再贴现利率，这也反映出总量货币政策工具的调整。陆家嘴论坛上的官员表态和央行货币政策委员会第二季度例会均释放出要坚持总量政策适度、防范金融风险的最新政策风向。我国经济目前复苏向上的态势非常明确，货币政策不能无限量宽松，还要做长远考虑，因此需要在总量政策上保持一定的谨慎，同时，结构性的货币政策要保证到位。

“在货币政策进入常态化的背景下，近期MLF、LPR利率缺乏进一步下调的动机，7月MLF利率大概率会保持不变。今年再次降准或者定向降准要根据情况来看，央行不应一次性把货币政策空间用尽，就这一点来看，下半年全面降准的可能性很小，定向降准则要视后续情况变化而定。”颜色称。

中国银行报告也认为，货币政策将坚持宽松取向，但在操作上更加注重结构化取向和直达实体经济。下半年货币政策难以大幅宽松，降准次数将少于上半年。从利率趋势看，政府更多希望银行让利而不是下调存款基准利率等方式以降低企业融资成本。这主要与近期资金套利现象有所增多有关，预计短期内调降存款基准利率的可能性将下降。

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