“这是一个名利场”:探秘卖方研究江湖 服务异化灰产横生

回顾过去，卖方研究从探索到繁荣，在对行业发展贡献良多的同时，各类乱象也层出不穷。无论是“实力不够颜值来凑”、还是“语不惊人死不休”，内卷化严重的卖方江湖让市场屡屡侧目。在各类乱象背后，卖方服务存在的深度研究不足、过分强调销售等问题，已备受有识之士所诟病。

“不忘初心，方得始终。”财富管理、大资管、注册制、开放外资等一个个时代标签，注定了证券研究又面临新的机遇和挑战。是在红海中继续厮杀，还是突围破局？“To be or not be”，这是证券研究所面临的抉择。

这江湖：十年磨剑霜刃多变幻

回顾证券研究行业的发展，卖方服务虽源自海外，但在独特的发展模式之下，迅速成为国内证券研究所追求的目标。

在过去十年，从券商研究所的分仓佣金排名来看，可算是“你方唱罢我登场”。仅头把交椅，在2010-2012年间，申万宏源(5.050, 0.24, 4.99%)研究所牢牢把控着；2013-2014年，中信证券(24.110, 0.61, 2.60%)研究所取而代之；后续两年又被招商证券(21.950, 1.43, 6.97%)替代；2017年，中信证券重新夺回宝座，2018年又失守于长江证券(6.740, 0.17, 2.59%)，直至2019年重归王座。

另外，在行业马太效应日甚之际，佣金分仓反而是中小型券商追求“弯道超车”的捷径。无论是长江证券研究所成功杀入行业顶级团队，还是天风证券(6.060, 0.09, 1.51%)凭借研究所逆袭，都被行业所津津乐道。此外，国盛证券、东吴证券(8.160, 0.17, 2.13%)、国金证券(11.410, 0.37, 3.35%)、太平洋(3.170, 0.05, 1.60%)证券等近年来佣金分仓排名也远高于其所处全行业的整体排名。

实际上，诸多研究所在财务角度并未实现盈亏平衡，但转型卖方的研究所却不断增加。实际上，证券公司对卖方服务价值的评估并非仅看佣金创收，还在于对其综合价值的认可。在打造研究所品牌之外，卖方服务也能够促进券商整体品牌价值提升，进而为各个业务条线提供支持，配合展业。

一片喧嚣热闹的景象背后，各类乱象也层出不穷，更凸显了行业的困境。回顾过往，卖方研究对行业发展贡献良多，但研究内容的同质化，卖方服务的“变味”，都让监管和同业侧目。即便是在监管部门多方严管之下，卖方研究中深藏的种种异化仍有待破局。

产品点：低端有余而深度不足

对经济社会、资本市场以及各色机构，甚至是小散股民，证券研究某种程度上充当着智库、参谋的重任。由于分析师、买方机构和上市公司之间存在密切的利益链条关系，大量的“故事”和“事故”也由此而生。

券商中国记者多方调查了解，各方提及的首要问题就是当前研究数量过剩而研究深度不足。“目前来看卖方研究的模式，研究方法及方向的确有很明显的同质化问题，并且市场也处于过剩的态势。市面上充斥着同质化严重的各种点评、分析，却鲜有独特视角与观点的深度报告。”东吴证券研究所所长郭晶晶称。

事实上，对于未经实地调研的研报，即便是满篇溢美之词，也难以获得上市公司的认可。甚至有上市公司对满篇浮夸的研报进行“回怼”。近期科创板企业沪硅产业(34.280, 0.06, 0.18%)就表示，“公司上市以来未接受投资机构及证券公司调研，部分研究报告对公司业绩预测与公司历史业绩情况差异较大，对公司股价预计的依据不足，为其单方面预测。”

当前市场研报产出数量有多庞大？券商中国记者根据Wind金融终端、东方财富(20.200, 1.70,9.19%)Choice终端等第三方软件收录的数量来看，仅2020年至今半年时间里，各个软件收录量就在12-16万份之多。中证协数据显示，全行业持证分析师不过3200余人。如此粗略计算，今年来每位分析师已至少撰写了35篇以上的研报量。

“当前行业的内卷化水平已经到了一定程度，研究过剩和过度同质化已成顽疾。目前全行业年产报告十几万篇甚至更多，绝大多数报告已成为机构客户邮箱中的‘垃圾’。”北京一家上市券商行业首席李伟（化名）表示，机构客户认为有深度的卖方研究不够，反而对一些智库或产业专家提供的研究服务更感兴趣。

天风证券研究所所长赵晓光指出，“总体来说行业肯定是产能过剩的，但距离深度研究，满足核心客户的需求方面，产能远远不够。”赵晓光认为，真正的深度研究应当是能经受住时间考验、符合行业实际，又能判断出产业趋势，“而不是在网上找一堆文章拼凑个100页，取一个哗众取宠的名字。”

除了研究报告数量过剩和深度不足外，“看空”研报的稀缺也是行业一大怪现象。一位前任卖方研究所所长指出，现在很多分析师都在“抬轿子”，鲜有“看空”研报，在A股缺乏做空机制之外，也有可能是卖方研究机构不愿意得罪客户。“比如分析师研究某个公司，建议减持或抛售，但该公司如果是一些基金公司的重仓股，就会影响佣金派点。”

今年2月浑水发布瑞幸咖啡的做空报告，并在随后以瑞幸自爆财务造假的方式获得证实，彼时即有资深分析师感慨称，“浑水做空瑞幸咖啡成功，说明了我们这些‘专业分析师’有多么无能。”浑水报告采取了大量一线调研，以各种“接地气”的方式进行实证研究，如此调研精神正是当前国内研报所缺乏的。

服务线：正业不端引灰产横生

对于卖方服务来说，佣金派点不仅考验着分析师的研究功底，也考验着研究院的“服务”能力。即便是监管三令五申之下，种种异化“考核”仍未消弭。

一位卖方研究资深人士介绍，“为了获得佣金派点，很多卖方分析师都热衷于向买方客户提供额外的信息，只要能让客户赚到钱，就能获取佣金派点，甚至在应得提成之外再分一些收入；此外，卖方机构为买方承担一些行政费用甚至数据库的使用成本，也不在话下；更有甚者，卖方机构还要帮客户搞定房屋装修、解决子女上学等个人问题，‘送早餐’、‘接放学’等传闻也成为行业笑谈。”

此外，之前行业中曾因第三方评选而导致的“拜票”、“拉山头”衍生出种种乱象，在监管发声后尽管已有所收敛。但在喧嚣过后，券商研究所仍是金融圈“大瓜”的出产地。

例如，过去两年中，员工通过内部反映、实名举报等方式对研究所及相关领导、同事表示不满的情况频繁发生，长江证券、新时代证券等多家券商均有涉及。透视举报所涉问题来看，主要仍是控诉“服务”客户的种种，虽举报内容均遭研究所否认，但也从另一个层面透露着行业不为人知的一面。

“可以看到，过去几年分仓佣金规模异军突起的券商中，除了内部改革或加大投入等因素外，财务制度相对自由也是参考因素之一。这里面就包含一些灰色地带，比如分佣返还、协议外支出等。”北京一位不愿具名的券商研究所所长介绍。

在此之外，今年3月，华创证券一起电话会议“翻车”事件，让“专家库”、“第三方”等灰色产业链被曝光。各类“明码标价”的专家赋能，这对于刚入行不久、缺乏人脉的年轻分析师来说的确是一条捷径，却伤害了行业的可信度和专业性。

人才面：剑走偏锋角逐名利场

中金原首席一句“这是一个名利场”，至今仍在圈内回荡。在卖方研究领域，分析师可以一夜之间完成功名进阶的三级跳，“名气”意味着一切，各种博眼球的出格行为屡见不鲜。

“保护名声信誉和坚持独立研究是金融人应当终身保持的能力，但在现在的市场中显得有些格格不入。”谈及离职理由，一位已经离开研究行业的资深分析师如是说。

从“首席内讧”到“婚内出轨”，分析师屡抢娱乐八卦头条，侧面透露的正是行业浮躁气息。在调查采访中，有分析师自嘲称，“这是一个功利与疯狂的市场，荣耀与卑劣并行。”诚然，名利场是非多，但卖方研究的江湖中，各类花边新闻也委实多了一些。

回顾以往，在各类分析师评选的推动下，优秀分析师的市场影响力和个人价值也迅速飙升。太平洋证券研究所所长黄付生认为，“行业评选确实曾对整个卖方研究起到了极大的推动作用，加速行业的市场化和竞争。在优胜劣汰的竞争机制之下，一大批优秀的研究所和研究员脱颖而出。”黄付生向记者介绍，卖方研究所是商业化程度最高的行业，研究员流动性也最高。

然而，在给行业带来正向促进作用同时，各类评选本身也颇具争议。近两年来，市场对各类评选俨然已趋于冷静。

除了借助评选，也有不少分析师曾在研报文字上“语不惊人死不休”。而借助于近年来传播手段的不断丰富，在研报文字之外，视频直播成为更有效的“晒研值”方式。从“汉服荐股”到“rap研报”，各类花样层出不穷。研报形式的“翻新”固然值得肯定，但别有用心者的哗众取宠，同样值得行业警惕。

李伟指出，“现在真正的问题是在泛化研究大量过剩，而真正具有研究实力的分析师却面临‘后继无人’，年轻的分析师总想着剑走偏锋。”

行业中“90后”首席已不罕见，这些“早熟”的首席对行业了解几何，是否“德才配位”，仍有待市场检验。“一名合格的卖方分析师，起码要经历一次资本市场完整的牛熊交替，这对于刚入行两三年的分析师来说几乎是不可能实现的。”

市场体：一朝寄身红海念初心

虽然卖方研究存在种种问题，但终究是行业发展中的“插曲”。近年来，业内分仓佣金的“战争”愈加激烈。即便是在公募基金的蓬勃发展的当下，卖方研究的市场也正从“蓝海”变为“红海”。

Wind数据显示，2015-2019年，公募基金的净值规模分别为8.40万亿、9.16万亿、11.60万亿、13.03万亿和14.77万亿，而同期交易产生的总佣金分别为124.99亿、78.03亿、74.69亿、71.63亿、76.19亿，交易佣金与资产规模的变化趋势开始有所背离。这其中固然有市场行情、交易换手率、机构投资理念转变等因素影响，但总佣金的下降叠加卖方服务机构的有增无减，竞争之激烈可想而知。

北京一家中型公募基金的基金经理向券商中国记者介绍，该公司选择分仓派点是按照“15+5”的模式。“每家提供服务的卖方研报我们都接受，但是佣金主要给到前15家，我们会按照综合情况进行打分比较，另外选出5家比较有特色的给派点。”这固然激励着中小券商们挖掘业务差异化优势，但也同样预示着，留给他们的市场机会并不多。

“确实，当前证券研究行业的研究和服务方式较为同质化，研究换佣金的模式遇到天花板，研究的价值不能单单地靠佣金体现。行业总佣金未见明显增长，机构客户的研究服务竞争更加激烈，得分压力严峻。”申万宏源研究所总经理周海晨（金麒麟分析师）介绍，欧盟MidFID II法规于2018年开始实行，要求研究费和佣金严格分离，投研机构收费模式迎来巨大转变。

此外，嘉信理财宣布自2019年10月7日起把美国股票、ETF和期权的在线交易佣金从4.95美元降至零，这些都将进一步促使研究服务商业模式的重构。研究所不应该是独立的商业模式，而应是连接证券公司综合金融业务链。

“研究的本质是什么？就是对优质资产进行挖掘、定价、赋能服务和价值实现。”赵晓光指出，研究所的商业模式应是以深度研究为核心，做好优质资产和资金的整合撮合。“我觉得这就是未来的商业模式。最核心的就是研究。整个研究要实现收入，就要能够挖掘到优质资产，能够有准确的定价能力，要对资产有赋能服务的能力，要有帮其价值实现的能力。把优质资产对接给优质资金，进行资产、资源和资金的整合，这部分业务的价值是非常大的。”

历经繁华，归于宁静。国内证券研究如何构建新的商业模式，又将怎样推动资本市场的新一轮变革，市场将拭目以待。

研究所“抢人大战”几时休？

新冠肺炎疫情开始以来，证券行业招聘不免略显萧瑟。然而各家研究所的抢人大战却进行的如火如荼，尤以中小券商为甚。

就近期来看，业内诸如“首席分析师转岗”、“新晋首席经济学家”、“某某团队跳槽”的消息不胜枚举。部分颇具个人影响力的知名分析师更是在社交媒体上抒发情感，在追忆往昔展望未来之余，更给公司及研究所带来一波流量红利。行业内“人来人往”，俨然一片欣欣向荣之景。

研究员跳槽本是正常的市场行为，但如此轰轰烈烈的“抢人大战”，则透露出部分中小券商打造研究所的急迫感。不容忽视的是，这些研究所也将付出高昂的代价。想要让知名分析师“人往低处走”，自然需要提供强大的资源扶持，职级、待遇、薪酬等均需提升一个档次。

平心而论，对于中小券商来说，在研究基础薄弱甚至为零的情况下，直接挖角行业首席和明星团队是最为便捷的选择。在大量资源的堆积下，“高举高打”的策略在短期内的确见效明显，不仅为公司提高了市场知名度力和话语权，更能直接带来分仓佣金收入的提升。

然而，如此“战略投入”毕竟不可持续。在通过“砸重金”的方式迅速提高品牌实力后，公司层面对研究所的要求总要回归于实现自我造血。金钱买得到分析师们的加盟和明星光环，却买不到分析师们的忠诚。对于已具“身价”的分析师们来说，所在券商一旦无法持续投入，他们随时就会如同流水般流入另一条河流。

“铁打的营盘流水的兵”，在高薪挖角盛行于圈内之时，也让企业文化认同、员工忠诚度等组织理念变成了一场笑话。挖角虽易，留人更难。如何令四面八方聚集而来的人才形成合力，形成新的团队文化并相互融合、彼此支持，才是真正的考验。在研究所花费大量时间、精力和资源后，分析师名利双收后别有怀抱，不仅让人感慨“到头来都是为他人作嫁衣裳”。

另一方面，在分析师评选弱化后，各家券商研究所的主要考核方向也转向佣金派点，年轻的分析师想要找到一条合适的“晋身之路”更为困难。如何真正给年轻人机会和希望，在培养能力之时提高对平台的认同度和忠诚度，避免人员流失带来的研究实力“青黄不接”，这些都对研究所的绩效考核和管理水平提出更高要求。

竭泽而渔，不如退而结网。对于券商研究所来说，与其跟风涨薪增加成本，不如将节省下的高昂挖角费用真正用于团队建设，充分发挥“传帮带”作用，探索人才培养的内循环，方能走的更为长远。

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