中信证券：债市止跌回升的三大逻辑

在经历了6月中旬至7月上旬的较大幅度调整后，债市近期迎来连续上涨，10年期国债活跃券收益率已经从前期高点3.0774%回落至2.9011%；10年期国开债活跃券收益率也从前期高点3.5295%回落至3.3533%。同时，我国股市也结束了7月初的快速上涨，近期基本呈现高位调整的态势，前期较为明显的“股债跷跷板”效应也有所减弱。那么近期债市上涨的主要逻辑为何？本篇将对此加以解析。

▍前期债市因何调整：“股市情绪”压制以及“货币紧增长高”预期。

7月初，已经温和上涨近4个月的沪深股市突然快速上涨，压制了债市的交易情绪。但我们发现“股债跷跷板”效应是一类较为短期的现象：以月观察仅有39.8%的月份存在“跷跷板”效应。所以在较为长期的时间跨度看，“跷跷板”更多影响短期交易情绪。央行“货币政策收紧”以及“经济数据高增”预期也影响债市情绪。5月上旬至今银行间资金拆借利率有了较大程度的上行，货币政策转向收紧预期开始发酵。同时从高频数据以及商品期货市场价格变化也使得市场对上半年经济数据产生了高增预期。

▍预计债市下半年的博弈焦点将是总量政策中性条件下的基本面走势：居民部门是主要线索，预计经济复苏斜率放缓。

二季度生产复苏快于需求复苏、企业复苏快于居民复苏：疫情后的复工复产推进较快，但从需求侧来看社零消费增速目前依旧未能转正，居民部门在上半年累计的储蓄也达到历史新高。后市来看，居民部门消费倾向的恢复速度可能将制约生产端的进一步回暖；同时在全球经济受压的背景下，生产部门新增CAPEX大概率将会放缓。目前基建、地产相关需求复苏的延续性成疑，南方雨季带来的基建建设阻碍不可忽视，近期基建投资能否维持上半年的高增速依旧难说；房地产方面，前期房价异动地区纷纷出台了房地产的调控政策，后市基本面复苏斜率或将会放缓。

▍政策调控回归中性。

上半年的累计新增信贷已经完成了60%的政策目标，下半年的信贷增长预计转向减速。央行自5月下旬以来的狭义流动性收紧顺理成章，资金价格中枢的上移有力打击了金融机构和部分企业的空转套利行为。随着“宽信用”节奏放缓，财政政策发力带来的乘数效应可能也会有所减少，政策组合包大概率从“发力逆周期”转向随着基本面情况“灵活调整”。下半年基本面复苏情况更是债市博弈的焦点。

▍后市展望：

在前期数篇专题中，我们不认为熊市已经到来，主要基于三大逻辑线索：经济复苏斜率放缓、股市情绪因素更偏短期以及政策组合回归中性，近期债市的止跌回升符合我们的逻辑判断。

回归债市，我们认为后市债市博弈的焦点将集中于基本面的恢复斜率，在数据真空期债市收益率大概率维持震荡态势；同时资金利率波动也在上升，并且近期债市也面临着供给压力，操作上宜控制杠杆，等待基本面增长放缓带来的博弈机会。

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